2023年12月底，研究生小秦关注到日本股市回暖的消息，便在某互联网消费平台上购买了华夏野村日经225（SH：513520，下文简称“日经ETF”）。令小秦没想到的是，一个月后，日经ETF火了，而她也顺势收获了近30%的收益。

这样的收益率在波动的股市中可能不算显眼，但要知道，日经ETF作为宽基指数类基金，是一款以200余支日本股票作为投资组合的基金产品，单日涨跌幅一般不会超过1%，单月30%的涨幅已经十分罕见。

在近期的基金市场上，像小秦一样购买跨境ETF的投资者不在少数，以至于多只跨境ETF成交量暴涨，价格飞升，并因溢价率过高而受到监管的关注。

一切的迹象表明，跨境ETF正备受年轻投资者的喜爱。在短期已经斩获30%收益率后，日经指数的上涨有无持续性，跨境ETF指数投资蕴藏着什么样的风险？

跨境ETF的爆火和溢价

2024年开年一个月，全球权益市场涨跌互现。其中，在A股上市的多只跨境ETF波动尤其明显。

日经ETF率先被炒高。日经ETF由华夏基金于2019年6月发行，追踪的标的是日经指数225，一个由日本经济新闻社编制公布的反映日本东京证券交易所股票价格变动的股票价格平均指数，代表着日本股市的总体走势。

在2023年12月中旬之前，日经ETF的成交量并不高，日均成交额仅有数千万元。进入2024年后，伴随日本股市创下新高，日经ETF成交开始变得活跃，1月16日成交额甚至创下47亿元之巨。

火起来的跨境ETF不止这一个。开年一个月，从日经ETF到多只东南亚ETF，再到易方达MSCI美国50ETF（513850，下文简称为“美国50ETF”），都是被资本盯上的炒作目标。万得数据显示，截至1月30日，月内共有24只跨境ETF涨幅超2%。

不过，在火热市场背后，风险也在涌动。美国50ETF就是一个例子。

1月29日，美国50ETF月内第六次发布临时停牌公告。公告内容显示，1月26日，该基金在二级市场的上午收盘价为1.532元，相对于当日的基金份额参考净值溢价幅度达到42.46%。

为了保护投资者的利益，美国50ETF于1月29日开市起至当日10时30分停牌， 自1月29日10时30分复牌。复牌后，美国50ETF以涨停价开盘，随后快速跳水，并一度触及跌停，半日振幅达20%。

截至1月30日，市场溢价最高的美国50ETF仍在持续下跌，溢价幅度已自两交易日前的42%快速收窄至14.59%。

“溢价”何为？

ETF有一个特殊之处，它可以在两个市场上进行交易，并且拥有两个价格。它既能够在一级市场上向基金管理公司申购赎回，也可以像股票一样在二级市场上进行交易。

其中，一级市场是根据盘中最新成交价，实时计算出来的基金份额净值估计值，也就是对指数基金所代表的一揽子股票实时价值的估算；在二级市场，ETF可以像股票一样通过买卖竞价，价格会受到投资者买卖活跃程度的影响。

因此ETF的涨跌既受一级市场基础资产价格波动的影响，也受二级市场供需关系的影响。当二级市场的交易价格高于基金净值时就是溢价，反之则是折价。

一般来说，当ETF出现高溢价时，也就是二级市场的价格高于一级市场的价格时，会有机构在一级市场上申购ETF份额，再在二级市场上以更高的价格卖掉，这样既能套利，也能够通过改变供需关系压制溢价，使得二级市场的价格跟一级市场基本上保持一致。

但跨境ETF有一个特殊之处，即存在限额申购。以日经ETF为例，由于境内投资者无法在一级市场申购日本股票的份额，只能通过QDII（Qualified Domestic Institutional Investor，合格境内机构投资者）基金进行购买。QDII基金在投资境外资产时，需要将人民币兑换成外汇，而外汇管理局对各家基金公司的换汇都有额度限制。当基金公司的外汇额度用完，就会暂停申购。这导致套利机制受限，只有小部分投资者能够实现套利，高溢价得以产生。

此外，跨境ETF实行T+0交易。也就是说，在当日买进就可以在当日卖出，这就为做价差提供了空间。

当跨境ETF热度大，但是套利机制又受限时，部分资金可能就会来到二级市场进行炒作，这就会导致高溢价短期持续。

为了提示投资者溢价风险，各家基金公司针对不同跨境ETF，已经频繁发布了风险提示公告和停牌公告。

纵向看，以华夏野村日经225为例，自1月16日开始，日经ETF已经连续9个交易日发布“二级市场交易价格溢价风险提示及临时停牌公告”，并在1月31日再次发布临时停牌公告。

横向看，在1月25日，易方达MSCI美国50ETF、华夏野村日经225ETF、富国纳斯达克100ETF等多只跨境ETF产品同日发布了溢价风险提示及临时停牌公告。

风险正在加剧

波动中，小秦仍在预备补仓，“等价格降下来，我就加仓”。

和小秦一样心理的投资者不在少数。记者在小红书、豆瓣等网络群组中发现，跨境ETF仍是热门话题，但是更多人关注的是入手时点、品类，即如何实现套利，但罕有人真正就经济走向问题进行讨论。

以日本经济来说，今年开年日股创下历史新高，与日本出现的一系列经济复苏数据直接相关。上周日本央行刚刚公布的数据显示，日本2023年核心CPI达到3.1%，创41年来新高，超过日本央行2%的通胀目标，很多人认为这是日本走出“失去三十年”的信号，但专家表示，从广义上来说，日本通胀是否结束、实体经济是否走向繁荣还有待确认。

以一句话概括，日本经济还在等待“工资水平”这个关键指标出现改善。复旦大学金融研究中心主任、中国世界经济学会常务理事孙立坚解释，虽然目前物价数据已经释放出积极信号，但物价回暖到底是由内需推动的价格上涨，还是因持续宽松的货币政策带来的通胀，外界仍然很难判断，所以仍然需要依赖“工资水平”这一关键指标出现改善。“‘失去的三十年间’日本工资水平基本没有真正上涨过，由工资水平上升带动的消费力提升，才是实体经济回暖的关键信号。”孙立坚说。

2023年，在日本每年例行举行的薪资“春斗”谈判上，日本劳动组合总联合会对大型企业提出了近30年来最高的薪资涨幅要求，一定程度上刺激了去年日本工资水平的提升。但兴证宏观也指出，虽然名义工资也终于上升，但由于通胀增速高于名义工资增速，导致实际工资增速恶化，居民购买力受损，日本消费需求或难呈现较强的复苏态势。

此外，日本经济复苏的多项利好条件将在2024年面临变数，也会为经济带来更多不确定性。2024年，美联储加息政策大概率会出现转型，日本央行也有可能退出负利率政策，这就意味着日美利差将进一步收窄，日本资本市场吸引力变弱，外资流入减少，日元的贬值趋势也将出现调整，这将会对日本出口型企业造成影响。日本经济研究中心不久前发布的预测报告显示，日本经济单月的衰退指数仍然处于上行趋势，最新一月2023年11月份的衰退指数达87.2%。

在巴菲特的带领下，全球资本正在流入日本股市，这种高涨更像是市场对于未来日本经济“可能走出衰退”的一种“预支”，但最后走向如何并没有人能确定。“日本股市很繁荣，但是和实体经济关系不大，这是一个很尴尬的事。”孙立坚说。

对于过热现象，专家表示，当下日本央行非常珍视日本股市带来的信心恢复，所以极大可能，短时间内不会对货币政策进行调整，以维持股市的繁荣。但这对于投资者认知其风险性提出了更高的要求。如孙立坚所说，没有基本面的投资，就是一场零和博弈，赢家和输家的问题。当然，投资者是不会知道自己是赢家还是输家。

实际上，就投资一般规律而言，风险是涨出来的，机会是跌出来的。尽管难以预测一个市场何时见顶、何时见底，但越是上涨，其风险性将越来越大，持有或买入的风险将逐渐大于机遇；越是下跌，其安全性将越来越大，所蕴含的机遇将逐渐大于风险。

没有只涨不跌的市场，同样没有只跌不涨的市场。对中长期投资者而言，在热闹中保持理性，适时进退，才能笑到最后。